金融機構(gòu)能作為社會資本方主導(dǎo)PPP項目么？

——兼評兩家金融機構(gòu)聯(lián)合中標(biāo)貴陽地鐵2號線一期工程PPP項目

劉申亮1，王守清2，劉婷2

1.眾邦金控投資有限公司    2.清華大學(xué)建設(shè)管理系/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心

近期，貴陽地鐵中標(biāo)公告顯示：貴陽市軌道交通2號線一期工程PPP項目由貴陽祥山綠色城市發(fā)展基金（有限合伙）和交銀國際信托有限公司聯(lián)合體中標(biāo)，中標(biāo)金額為359.6億（項目背景見文末附錄）。因兩家金融機構(gòu)共同拿下這個規(guī)模巨大的PPP項目，招標(biāo)結(jié)果中沒有體現(xiàn)專業(yè)社會資本方的直接參與，被質(zhì)疑有違PPP本義。那么，金融機構(gòu)在PPP項目全過程中扮演什么樣的角色和承擔(dān)什么樣的責(zé)任，是否可以作為主要甚至單一的社會資本方參與PPP項目，金融機構(gòu)需要從哪些方面提升自身的PPP項目投資管理能力呢？本文將進行分析。

一、PPP項目投資方的類型

在PPP模式中，投資者包括公共投資方和社會資本方兩類。公共投資方主要代表政府在項目公司中出資，主要關(guān)注點是社會效益，具體可細(xì)分為兩類，一類是比較純粹的政府融資平臺公司，他們的主要職能是代表地方政府推進項目，履行出資責(zé)任，主要負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)政府關(guān)系，協(xié)助辦理項目相關(guān)手續(xù)，保障項目能夠正常建設(shè)運營，發(fā)揮社會效益作用；項目專業(yè)層面的相關(guān)規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)施工，運營維護管理方面主要依賴于引入專業(yè)的社會資本方來解決，如建筑施工企業(yè)、設(shè)備供應(yīng)商、運營商。市場上很多的環(huán)保類、園林綠化類、旅游教育文化類、會展場館類項目均是如此。另一類是受政府委托，具備或正在致力于打造在某個細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)能力的國有企業(yè)，以城市軌道交通領(lǐng)域為例，目前國內(nèi)尚缺乏富有經(jīng)驗的運營商。軌道交通的前期工作手續(xù)復(fù)雜，專業(yè)性強，涉及面廣，影響力大，其規(guī)劃、建設(shè)、運營與區(qū)域發(fā)展息息相關(guān)，因此在全國全面鋪開軌道交通PPP模式的大時代背景下，受地方政府委托參與PPP項目的國有企業(yè)（如北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司）在該領(lǐng)域并不僅僅是作為一個出資、協(xié)調(diào)、監(jiān)管的角色出現(xiàn)，也在向運營維護管理等專業(yè)方向發(fā)展和提升能力。

社會資本方也可以主要分為兩類。第一類是專業(yè)投資方，在PPP投資方中承擔(dān)極其重要的角色，比如上文提到的建筑施工企業(yè)、設(shè)備供應(yīng)商、運營商，他們參與PPP項目，主要目標(biāo)是通過建設(shè)施工、運營管理、設(shè)備供應(yīng)維護等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)開展，實現(xiàn)利潤回報。第二類是財務(wù)投資者，主要以金融機構(gòu)為主，他們參與PPP項目主要是為了在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，合理配置不同類型的資產(chǎn)，相對安全、穩(wěn)妥的實施投資，通過覆蓋全過程的風(fēng)險管理，保障投資回報的取得。

各類公共投資方和社會投資方的優(yōu)劣勢匯總?cè)绫?。

表1. PPP項目投資方類型

由此可見，這幾類投資方之間，都具有不同的投資目標(biāo)和利益訴求，也都具有各自能力上的優(yōu)勢和局限，在具體的PPP項目交易結(jié)構(gòu)中，要建立優(yōu)勢互補的投資方組合，并通過一系列PPP合同和項目公司章程，使各方利益統(tǒng)一起來，才能夠?qū)崿F(xiàn)和保障項目公司的正常運作。

二、金融機構(gòu)參與PPP項目股權(quán)投資的模式

金融機構(gòu)參與PPP項目，通常包括股權(quán)投資和債權(quán)融資兩種模式。債權(quán)融資主要是為項目公司開發(fā)建設(shè)提供貸款，而股權(quán)投資的落實是PPP項目落地后后續(xù)債權(quán)融資的前提條件。PPP項目投資規(guī)模大，以軌道交通項目為例，往往超過百億，即使資本金只占20%，也有數(shù)十億之巨，專業(yè)投資方通常不具備獨自承擔(dān)的資金實力，因此股權(quán)投資中常有金融機構(gòu)的身影。在PPP項目資本金出資中，金融機構(gòu)通常以兩種模式參與。

第一種模式是前期介入。即金融機構(gòu)從PPP項目發(fā)起階段就開始深度介入，直接與專業(yè)投資方共同作為投標(biāo)聯(lián)合體參與投標(biāo)。具體又包括兩種主要實現(xiàn)方式：一種是金融機構(gòu)直接作為同股同權(quán)的社會資本方參與投標(biāo)；另一種是金融機構(gòu)與專業(yè)投資方聯(lián)合成立優(yōu)先劣后的基金結(jié)構(gòu)進行投標(biāo)，金融機構(gòu)擔(dān)任優(yōu)先級的角色，負(fù)責(zé)投資建設(shè)運營項目的專業(yè)投資方擔(dān)任劣后級的角色，在這種方式下，金融機構(gòu)承擔(dān)的投資風(fēng)險低于同股同權(quán)的情形。在國內(nèi)，多家專業(yè)投資方與金融機構(gòu)正在展開就PPP項目投融資的全面長期戰(zhàn)略合作，這將有助于PPP項目落地率的提高。

第二種模式是在項目若干前期條件確定后介入。這種模式往往發(fā)生在負(fù)責(zé)建設(shè)和運營項目的專業(yè)投資方對項目較有信心，但事先無法確定金融機構(gòu)合作方，因此先行投標(biāo)介入，中標(biāo)之后再尋求金融機構(gòu)作為資本金合作方的情況下；也可能發(fā)生在已開工建設(shè)或已建成的項目，后期變更為PPP模式，引入新的社會資本方的情況下。

在后期介入的模式下，金融機構(gòu)需要避免不具有話語權(quán)、淪為純粹的融資工具的問題。盡管此時很多客觀條件已經(jīng)形成并確定，但作為項目的主要參與方之一，金融機構(gòu)仍然要關(guān)注和參與項目公司財務(wù)收支、施工進度、成本和安全等控制、運營方案確定、運營團隊組建、運營績效等要素的管理和控制，避免出現(xiàn)項目工期延誤、成本超支、運營績效不達(dá)標(biāo)及其它不符合PPP合同中約定的考核標(biāo)準(zhǔn)等情況，導(dǎo)致項目施工階段出現(xiàn)問題，不能按時進入運營期、不能正常運營、現(xiàn)金流不能按照預(yù)先計劃回收、投資回報無法實現(xiàn)等風(fēng)險。以上這些都要依賴于具體的PPP合同和項目公司章程的約定，因此，對于金融機構(gòu)而言，要簽好PPP合同和項目公司章程，確保自身對項目的全過程風(fēng)險管理措施能夠落地。

三、PPP項目不同資產(chǎn)特征和階段對股東結(jié)構(gòu)的需求給金融機構(gòu)帶來的機會

從提升PPP項目的社會效益的角度出發(fā)，依據(jù)PPP項目的資產(chǎn)類型特征和實施階段的不同，對關(guān)鍵社會資本方的要求是不同的，對此，筆者所在研究團隊曾依據(jù)OECD國家多個PPP項目案例進行比較分析，主要結(jié)論見表2[[1]]。 

表2. PPP項目特征、類型與關(guān)鍵社會資本方

從風(fēng)險管理看，從發(fā)起至運營前的階段是PPP項目風(fēng)險最大的階段，前期審批手續(xù)辦理、投融資、工程建設(shè)、技術(shù)團隊組建和協(xié)調(diào)磨合等不確定性因素較多，對社會資本方的挑戰(zhàn)最大，綜合能力要求也較高。非專業(yè)的社會資本方欠缺經(jīng)驗，很難識別、管理和控制相應(yīng)風(fēng)險，容易造成盲目中標(biāo)，之后發(fā)生較多爭議糾紛的問題。因此，純粹由金融機構(gòu)作為單一社會資本先行中標(biāo)PPP項目，再尋求專業(yè)投資方的模式，不是一種值得推薦的模式。

PPP的本義在于通過引入社會資本方，提升項目的投資、建設(shè)、運營效率。諸如軌道交通、環(huán)保園林、體育場館、旅游文化養(yǎng)老等PPP項目最終需要靠前期的項目方案規(guī)劃、合理高效的建設(shè)實施，長期的專業(yè)運營來獲利，沒有具備項目所需核心能力的專業(yè)投資方的前期參與，不利于優(yōu)化方案并構(gòu)建穩(wěn)定合理的投資回報機制。金融機構(gòu)應(yīng)做好與優(yōu)秀的、值得信賴的專業(yè)投資方的深度合作，共同參與PPP項目，并盡可能在PPP項目早期介入，對項目整體方案進行優(yōu)化。

而隨著項目進入運營階段，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，管理逐漸規(guī)范化，風(fēng)險也相對降低，此時，項目公司一部分股東出于對實現(xiàn)股權(quán)價值的考慮，可能對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行主動調(diào)整（當(dāng)然需要獲得政府的同意，特別是實質(zhì)控制人的調(diào)整），金融機構(gòu)和專業(yè)運營商的組合可以扮演更為重要的關(guān)鍵角色。

四、金融機構(gòu)參與PPP項目的發(fā)展方向

總的來看，隨著中國大批PPP項目的實施落地形成示范效應(yīng)，以及伴隨著經(jīng)濟增速放緩帶來的“資產(chǎn)荒”問題，金融機構(gòu)對PPP項目的介入熱情逐步升溫，這是好的現(xiàn)象和趨勢。中國三十多年改革實踐是一個不斷探索的過程，在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，隨著中央政策的導(dǎo)向，政府投融資模式的改革，一些前期未按照PPP項目實施落地的項目均在向PPP模式過渡，貴陽市軌道交通2號線一期項目只是其中一例。

在PPP項目各參與方均有自身獨特的專長，但要真正做好PPP項目，尤其是在軌道交通這類投資巨大、周期長、技術(shù)復(fù)雜、牽涉面廣的重大項目上，各方不能僅僅滿足于發(fā)揮自身特長能力，還要兼具其他領(lǐng)域相關(guān)的專業(yè)經(jīng)驗，做到一專多能，這樣有利于PPP項目中的協(xié)調(diào)溝通，避免各說各話，可以在充分發(fā)揮各方優(yōu)勢的基礎(chǔ)上又能彼此監(jiān)督促進，共同推動PPP項目如期順利實施。

在PPP項目各參與方中，金融機構(gòu)更擅長在前期投資決策階段進行風(fēng)險識別和風(fēng)險控制，對項目全過程的風(fēng)險控制能力相對薄弱，尤其是項目建設(shè)階段、運營階段和退出階段的風(fēng)險控制。金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在投資的實踐中不斷地提升自身的行業(yè)知識、投資經(jīng)驗及風(fēng)險控制能力，進而從依賴信用融資逐步向項目融資模式過渡。

從金融市場來看，需要打造一批具有優(yōu)秀的投資管理和風(fēng)控能力、具備良好的過往經(jīng)驗紀(jì)錄的專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資管理機構(gòu)，成為銜接資金方和PPP項目的橋梁，保障PPP項目如期順利實施。國外很多優(yōu)秀的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金（如麥格理、萬喜等）集金融投融資能力和項目開發(fā)建設(shè)運營主導(dǎo)能力于一體，是很好的借鑒。

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附錄：貴陽市軌道交通2號線一期工程PPP項目背景的還原

本文對通過目前掌握并不全面的政府公告、媒體報道和工商檢索等信息，大致對貴陽市軌道交通2號線一期工程PPP項目的歷史沿革和基本情況做一還原。

貴陽市軌道交通2號線為貴陽市軌道交通骨干線，該項目前期由貴陽市城市軌道交通有限公司負(fù)責(zé)組織實施。根據(jù)媒體報道，項目已于2015年9月28日全面開工建設(shè)，一期工程15個土建施工標(biāo)段、7個土建監(jiān)理標(biāo)段已全面進場。也就是意味著，該項目已于PPP招標(biāo)前一年左右開始正式啟動了。從招標(biāo)公示網(wǎng)站可查到，15個土建施工標(biāo)段的中標(biāo)單位包括中鐵集團下屬多個工程局，中交隧道局，北京市政路橋股份有限公司等。

在項目正式開工8個月后，2016年5月，貴陽市軌道交通2號線一期工程政府與社會資本合作（PPP）項目完成資格預(yù)審，進入招標(biāo)階段。從招標(biāo)文件來看，對投標(biāo)人的要求主要是從投融資能力（15分），軌道項目投融資方案（20分），項目公司方案（15分），報價（50分）這四個方面進行考察。其中，報價方面主要的內(nèi)容包括可行性缺口補助總額、投標(biāo)人出資的項目資本金財務(wù)內(nèi)部收益率、建設(shè)期投資補助總額及資本收益率。從項目公司方案來看，項目建設(shè)建議方案和項目運營建議方案各占5分和7分，僅占總評分的12%。從這一招標(biāo)評審因素與評審標(biāo)準(zhǔn)來分析，對社會資本的招標(biāo)出發(fā)點主要是作為建設(shè)資金引入方來進行考慮的。

因此，大致還原整個項目的情況，該城市軌道交通項目已先行開工建設(shè)，考慮到項目對資金的需求量巨大，因此引入PPP模式，希望吸引社會資本方的出資參與。由于城市軌道交通項目投資巨大，社會公益性強，單純靠運營盈利從全球來看都是難點，因此引入PPP模式也可以依法合規(guī)的從政府財政給予一定的建設(shè)期投資補助及運營期可行性缺口補助，長期穩(wěn)定的投資收益率對社會資本方有一定的吸引力。

從本次招標(biāo)結(jié)果引入的社會資本方工商資料顯示：貴陽祥山綠色城市發(fā)展基金（有限合伙）股東構(gòu)成為光大保德信和貴山基金管理有限公司。光大保德信是由中國光大集團控股的光大證券股份有限公司（55%股權(quán)）和美國保德信金融集團旗下的保德信投資管理有限公司（45%股權(quán)）共同創(chuàng)建。貴山基金管理有限公司是貴陽市為推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、放大財政資金引導(dǎo)效應(yīng)、激活社會投資、強化區(qū)域金融中心地位而專門成立的金融服務(wù)平臺。采用混合所有制經(jīng)營。交銀國際信托有限公司股東為交通銀行股份有限公司（85%股權(quán)）和湖北交通投資有限公司（15%股權(quán)），是交通銀行實際控制的信托機構(gòu)。從以上資料可見，中標(biāo)聯(lián)合體的參與方背后是作為國有大型金融的光大集團、交通銀行，以及貴陽市政府推動發(fā)起的本地基金公司，均以金融背景為主。

[[1]]劉婷,王守清,盛和太等. PPP項目資本結(jié)構(gòu)選擇的國際經(jīng)驗研究[J].建筑經(jīng)濟, 2014,35(11):11-14.