當(dāng)前房地產(chǎn)市場，一二線城市房價飆升與三四線城市去庫存壓力大形成鮮明對比。近一階段，房地產(chǎn)銷量出現(xiàn)高位回調(diào)的同時，低資金成本支撐各地地王頻現(xiàn)、萬科股權(quán)之爭你方唱罷我登場，保險資金也屢次舉牌優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)。資產(chǎn)荒背景下，金融機構(gòu)對過剩產(chǎn)能行業(yè)的排斥凸顯出對地產(chǎn)公司，尤其是龍頭地產(chǎn)公司的青睞。

不過，地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率高企不容忽視，房貸在不良資產(chǎn)率飆升的當(dāng)下尚屬優(yōu)質(zhì)貸款，卻也有“矮子里拔將軍”之嫌。部分銀行開始調(diào)整地產(chǎn)公司授信條件，決策主體開始關(guān)注或有的泡沫風(fēng)險。新的形勢下，如何看待房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢與政策環(huán)境？如果融資條件收緊，負(fù)債端成本上升是否會成為壓垮高杠桿地產(chǎn)商的第一根稻草？

調(diào)控密集出臺

自2015年以來，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了長達(dá)接近一年半時間的上漲，上漲的過程中結(jié)構(gòu)性凸顯，一二線城市、區(qū)域大城市圈城市房價大幅放量上漲，三四線城市、人口流出城市的庫存去化仍在途中，呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的局面。國慶假期期間，多地密集出臺“史上最嚴(yán)”房產(chǎn)限購政策。

據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)在已經(jīng)有至少16個城市啟動限購限貸，強力敲打樓市。以南京為例，本市戶籍限購兩套、外地一套，有未償貸款的二套房首付高達(dá)50%，過度火爆的樓市降溫明顯。10月6日，南京新購商品住房認(rèn)購量為29套，與之前每天300～500套的認(rèn)購量相比，日認(rèn)購量更是“斷崖式下跌”。

除了限制需求端的政策調(diào)控，供給方面也采取了措施。廣州、南京、鄭州等數(shù)個城市提出擴大土地供給，特別是住宅用地，并給出計劃表，引導(dǎo)市場預(yù)期。例如，南京未來三年計劃供給1590公頃土地，呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。

首先，調(diào)控政策旨在降低房屋成交以降低目前資質(zhì)優(yōu)良城市（尤其是16大熱點城市）的房價漲幅，但房價未來走勢仍然如目前一樣因城而宜，過去暴漲的城市未來房價上行節(jié)奏可能只在短期內(nèi)面臨回調(diào)而在中期不會有大規(guī)模的逆轉(zhuǎn)。從限購限貸政策的力度上看，諸多調(diào)控嚴(yán)格的城市，如北、上、深、合肥、鄭州等地前期銷售的火爆甚至導(dǎo)致狹義庫存大幅下行、房源不足，適當(dāng)?shù)南拶徴哂兄诰徑獯祟惓鞘卸唐诘墓┙o壓力。

其次，政策執(zhí)行的力度到底有多強是房價或?qū)ⅰ斑^山車”的一個風(fēng)險點，謹(jǐn)防政策過山車下的冰封與報復(fù)性購買的切換。限購限貸政策是隨著地產(chǎn)復(fù)蘇逐漸加碼的，深圳與南京早在今年3月便推出了輕量級的限購限貸政策，然而收效甚微，終于集體在10月祭出更嚴(yán)厲的限購政策。

中央與地方對房地產(chǎn)調(diào)控的力度決定了，擴大土地供給是為接下來庫存不足的城市下階段房價上漲提供彈藥，還是從能根本上緩解供需壓力。改變土地出讓方式要比擴大土地供給更為重要，而且考慮到土地出讓到新房供給之間的節(jié)奏差異，擴大土地供給短期內(nèi)難以對樓市造成較大影響。全國范圍來看，目前已經(jīng)出讓的未開發(fā)土地規(guī)模十分龐大，總量上不會出現(xiàn)沒有土地開發(fā)的情況，地產(chǎn)開發(fā)投資與新房開工不會有大幅度的波動。

最后，若地產(chǎn)發(fā)行人后續(xù)投資與融資提高，疊加樓市的局部回調(diào)過猛，龍頭房企與中小房企資質(zhì)將會進(jìn)一步分化。

房地產(chǎn)區(qū)域分化格局難變

1.房地產(chǎn)企業(yè)分化、轉(zhuǎn)型

近年來我國房地產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入白銀時代，在這個階段，去庫存、房企兼并收購導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生分化，發(fā)展租賃市場成為歷史的必然。單就去庫存而言，根據(jù)有限的公開數(shù)據(jù)，我國城市庫存分布大體呈現(xiàn)如下規(guī)律：一二線城市庫存低，三四線城市庫存高；北方資源性城市、人口凈流出城市庫存高，南方沿海發(fā)達(dá)地區(qū)、人口凈流入城市庫存低。庫存的區(qū)域分化格局決定房地產(chǎn)調(diào)控的思路應(yīng)當(dāng)告別過去粗放式總量性政策。因城施策以走上議事日程，2016年政策也由全局寬松向局部收緊轉(zhuǎn)向。長遠(yuǎn)來看，問題的核心還是在于提升城市和城市圈的整體競爭力與人口吸引力。

短期內(nèi)我國城鎮(zhèn)化的表現(xiàn)仍將以大城市化與大城市圈為主，三四線城市與中小城鎮(zhèn)并未形成足夠的產(chǎn)業(yè)配套吸引人口凈流入。而能否通過足夠高效的軌道交通來拓展城市的邊際，在城市圈發(fā)展中將扮演重要角色。預(yù)計京津冀群、珠三角群、長三角群、成渝城市群等將接棒演繹城鎮(zhèn)化下半場，“衛(wèi)星城+軌道物業(yè)”將成為布局主線。

此背景下，地產(chǎn)企業(yè)將走上分化、轉(zhuǎn)型、整合之路。品牌溢價及融資拿地優(yōu)勢將鞏固龍頭企業(yè)在大城市圈的項目布局，并持續(xù)推動其進(jìn)入城市交軌、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、概念社區(qū)等地產(chǎn)相關(guān)新領(lǐng)域，博取新盈利增長點及協(xié)同效應(yīng)紅利。而中小企業(yè)則受到缺乏剛需與后勁的三四線城市項目掣肘，資金吞吐極易受到外生變量干擾，雖在短期內(nèi)可跟風(fēng)向熱點轉(zhuǎn)型，但多是燒錢之舉，長期乏力。

2.地產(chǎn)行業(yè)仍處扛鼎之位

自經(jīng)濟增長“L型”走勢定調(diào)以來，全社會融資需求下滑速度快于市場預(yù)期，以國債為代表的基準(zhǔn)利率屢創(chuàng)新低。低利率環(huán)境下，投資者風(fēng)險偏好被動提升，股災(zāi)之后，一二線城市房產(chǎn)保值增值的觀念深入人心。地產(chǎn)行業(yè)仍在國民經(jīng)濟中處扛鼎之位。

就地王問題來看，企業(yè)拿地動機主要在于核心城市稀缺的土地供給。同時樓市火爆刺激企業(yè)補庫存欲望，資本市場閘門拉起助力房企低成本攻城略地。多數(shù)央企亦有擴大規(guī)模、增強話語權(quán)之心。如今央企再次引領(lǐng)地王潮，以信達(dá)地產(chǎn)為例，一年內(nèi)高調(diào)獲10幅地塊，7宗地王，合計資金超350億元，個中緣由值得玩味。

不過，隨著房地產(chǎn)白銀時代來臨，適齡購房人口減少，部分一線城市人口已現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢。且宏觀審慎監(jiān)管始終是懸頂之劍，上限越近，樓市高位調(diào)整預(yù)期愈發(fā)強化，土地能否始終大幅領(lǐng)先地產(chǎn)定價存疑。

此情此景，房企進(jìn)退維谷，拿下地王可能面臨未來預(yù)期的夭折，不“跑馬圈地”又有斷糧的風(fēng)險。能否在牛市前端找準(zhǔn)時機狠準(zhǔn)快拿下一線地王，精算預(yù)期收益，是房企在分化浪潮中面臨的又一考點。

3.一二線城市房地產(chǎn)一枝獨秀不可持續(xù)

地王雖然是市場化行為，但是不能不考慮它的外部效應(yīng)。無論是日本上世紀(jì)80年代還是美國的金融危機，房地產(chǎn)與金融周期的關(guān)系都不容忽視。國內(nèi)一二線城市房地產(chǎn)一枝獨秀，初期有利于地方財政收入與城市轉(zhuǎn)型升級，但是現(xiàn)在已經(jīng)逐漸演化成倒逼制造業(yè)外遷、產(chǎn)業(yè)空心化的態(tài)勢。

以深圳為例，海量資本匯入推動地價房價走高，成本壓力下難容包括高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的諸多行業(yè)，企業(yè)外遷高峰剛剛開始，地產(chǎn)慢慢走向?qū)嶓w經(jīng)濟的對立面?，F(xiàn)在高鐵、網(wǎng)絡(luò)，活力分布的時代已經(jīng)形成，人類智慧能快速流動，工業(yè)不必也不會聚集在高成本的地方。如果所有的制造業(yè)都像紡織服裝一樣外遷至越南等東南亞國家，消費和第三產(chǎn)業(yè)能否支撐起高昂的房價？筆者對此并不能確定。

金融資本介入加速優(yōu)勝劣汰

在外部看來，房價泡沫化日趨嚴(yán)重，地產(chǎn)商難辭其咎。房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化也很嚴(yán)重，2016年以來資本運作加速勢必會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)加速優(yōu)勝劣汰。

1.龍頭房企深耕自身優(yōu)勢布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)

運營能力強、規(guī)模大的龍頭房企謹(jǐn)慎拿地，傾向于布局衛(wèi)星城+軌道。萬科、萬達(dá)分別是住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)的龍頭，核心競爭力在于運營，出色的控盤與運營能力令其保持高存貨周轉(zhuǎn)率、低負(fù)債率，能主要倚賴自有資金進(jìn)行投資。萬科、保利、招商等幾家上市房企的一季報顯示，各公司期末手持現(xiàn)金總額分別為531.8億元、374.8億元、415.1億元，可謂充裕。

經(jīng)營穩(wěn)健的大型地產(chǎn)公司，對于地王偏好較低，想要的地太貴、便宜的地不敢拿，因而上半年此類公司拿地偏少。然而地產(chǎn)企業(yè)存續(xù)經(jīng)營，必然要有一定的資本運作、項目開發(fā)節(jié)奏。龍頭企業(yè)在謹(jǐn)慎拿地的同時著力深耕自身優(yōu)勢領(lǐng)域，多通過資本運作進(jìn)行收購并購以穩(wěn)健拓寬產(chǎn)業(yè)和項目布局。萬科在“寶萬之爭”中試圖引入深圳地鐵作為“白衣騎士”，正是看中了價值連城的軌道地塊。萬達(dá)則在商業(yè)、文化和金融領(lǐng)域由開疆?dāng)U土向精耕細(xì)作進(jìn)軍。對于衛(wèi)星城類的項目來說，決定其未來房價的不是自身經(jīng)濟發(fā)展水平，而是與中心城市的距離，如環(huán)京的廊坊與環(huán)深的東莞。買地不如買有地的房企，這條產(chǎn)業(yè)邏輯便是恒大舉牌廊坊發(fā)展、嘉凱城的核心要義。

2.“野蠻人”代表急欲后來居上

中小企業(yè)項目儲備優(yōu)勢薄弱，在行業(yè)分化潮中，盲目以己之短攻彼之長顯然不可取。寶能、閩系等野蠻人代表作為后來者，意圖假借金融工具超常規(guī)發(fā)展，彎道超車，凸顯資本狼性。2012年寶能集團成立前海人壽保險股份有限公司，將金融納入版圖；前海人壽2016年一季度保費收入規(guī)模達(dá)453.55億元，成為寶能投資及撬動杠桿的重要籌碼，在萬寶股權(quán)之爭中貢獻(xiàn)了八成左右的資金量。

再看閩系代表、地王制造者融信。8月18日，凈資產(chǎn)僅50億元的融信耗資110億元打敗保利、萬科，拿下靜安地王，在資本市場上縱橫捭闔，以340億元穩(wěn)居2016年拿地金額榜首。

在杠桿與資金鏈上起舞的“彎道超車”者們一時風(fēng)頭無兩，未來將面臨三重考驗。一是應(yīng)付土地出讓金的壓力；二是短借長投的滾動壓力；三是攻城容易守城難，不論是入侵地產(chǎn)帝國企業(yè)還是入場一二線優(yōu)質(zhì)項目，經(jīng)營能力能否跟得上野心，能否實現(xiàn)理想中的銷售快速回款，值得拭目以待。

3.低調(diào)派穩(wěn)健運營

不同于激進(jìn)閩系，江浙系偏安一隅。在克而瑞2016年上半年銷售50強榜單中，浙江房企僅占兩席，與綠城2009年借周期東風(fēng)以513億元拿下國內(nèi)第二大銷售規(guī)模的戰(zhàn)績對比鮮明。2016年上半年綠城確立了“一體四翼”發(fā)展格局，即以綠城中國為主體，形成綠城房產(chǎn)、綠城管理、綠城資產(chǎn)、綠城小鎮(zhèn)四大子集團。整體來看，皆旨在盤活存量資產(chǎn)，解放現(xiàn)有副業(yè)，而對于開疆?dāng)U土卻興致索然。資本布局方面，綠城雖欲成立金融控股公司，但顯然沒有跟上這一波撬動杠桿的節(jié)奏。從浙房企來看，在內(nèi)地IPO受阻的背景下整體赴港上市、借殼上市的熱情度也不高。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”或是對江浙系低調(diào)穩(wěn)健的最好注腳。2009年綠城孤注一擲323億元買地，土地儲備超2500萬平方米，手握97億元現(xiàn)金，肩負(fù)300億元短期流動負(fù)債，地產(chǎn)業(yè)景氣度下滑引發(fā)連環(huán)債務(wù)危機。綠城不得已痛售5項目換取13億以得騰挪喘息空間。綠城一度走上被收購的邊緣，銀監(jiān)會劍指集團信托融資差點成為壓垮綠城的最后一根稻草。江浙系吃過激進(jìn)擴張的苦頭，如今畫風(fēng)乖巧，小心駛得萬年船。

4.金融資本滲透愈發(fā)明顯，金融資本多元化資產(chǎn)配置

安邦從2013年開始布局房地產(chǎn)，2014年拿下金融街一戰(zhàn)成名，2015年下半年開始連續(xù)增持金融街、萬科、遠(yuǎn)洋股份等，據(jù)半年報顯示持股比例分別達(dá)到14.1%、6.18%、29.98%。

保險公司入場結(jié)盟，一方面是瞄準(zhǔn)其金融與地產(chǎn)的內(nèi)在淵源，另一方面也有資產(chǎn)荒下尋求更高收益的財務(wù)投資的意圖。2016年一季度保費收入增速超40%，萬能險年化收益率達(dá)4.5%，配置規(guī)模加大+負(fù)債端成本提升導(dǎo)致投資壓力上升。低利率環(huán)境下固收類投資缺乏報酬合意性，保險公司加大權(quán)益類投資是必然之舉，地產(chǎn)藍(lán)籌具有強相對價值。潛在的高股息分配率與風(fēng)險的邊際降低正是諸多保險公司舉牌地產(chǎn)龍頭的關(guān)鍵所在。

此外，監(jiān)管政策也為險資松綁。2012年，保監(jiān)會放開險資在股權(quán)、基建債權(quán)等領(lǐng)域的投資機會；2016年，保監(jiān)會正式實施《中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃》，其中規(guī)定，當(dāng)保險機構(gòu)舉牌上市公司持股比例達(dá)到5%且派駐董事時，股票投資的記賬方式可以由公允價值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法，避免了股價波動對保險機構(gòu)財務(wù)報表的影響。

政策建議：房地產(chǎn)全鏈條監(jiān)管應(yīng)加強

1.去庫存與控制資產(chǎn)泡沫有沒有兩全之策

去庫存與控制資產(chǎn)泡沫之間有沒有兩全之策？冰火看似兩重天，但事實上是結(jié)構(gòu)性差異，因城施策是破局之道，需要從剖析房地產(chǎn)全鏈條監(jiān)管開始。

2015年以來，政策經(jīng)歷了由全面寬松向局部收緊的轉(zhuǎn)型。2015年房企融資成本降低，口徑放寬；2016年2月以來下調(diào)住房貸款首付比例、實行房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅及營業(yè)稅優(yōu)惠，造就地產(chǎn)業(yè)一季度小高潮，使其在需求端發(fā)力中表現(xiàn)亮眼。房企過熱擔(dān)憂隨之而來，資金向地產(chǎn)業(yè)蜂擁，反向威脅實體經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。一二線城市開始產(chǎn)業(yè)鏈條全方位的監(jiān)管：上海提高首付比例、深圳開展商品房現(xiàn)售試點、南京試行土地出讓限價“熔斷機制”?？傮w來看，政策相對溫和，具有可逆性，在市場預(yù)期范圍內(nèi)。但三四線庫存去化態(tài)勢始終不甚明朗，二胎政策中短期內(nèi)難見成效。量體裁衣需要各方的協(xié)調(diào)與配合，過度出爾反爾會加劇市場震蕩擔(dān)憂，是精準(zhǔn)調(diào)控還是朝令夕改將考驗決策層的智慧與魄力。預(yù)計未來政策仍將以區(qū)域分化為主線，穩(wěn)中趨嚴(yán)，從監(jiān)管高地控局。

2.融資收緊有利于抑制房企擴張沖動

此次再融資收緊系窗口指導(dǎo)，在資產(chǎn)荒的背景下，房企外部融資綜合成本會溫和提高，但是總體而言風(fēng)險可控。主要原因有三：一是傳統(tǒng)行業(yè)景氣度短期內(nèi)難以掉頭扭轉(zhuǎn)，整體“不賺錢”，而高新產(chǎn)業(yè)更多受到技術(shù)而非資金約束，整體“不差錢”，這導(dǎo)致資金或主動或被動地向地產(chǎn)業(yè)蜂擁。這是市場用腳投票的結(jié)果，政策僅能起到降溫的作用，但難以逆轉(zhuǎn)。目前還看不到融資市場收緊自我實現(xiàn)的苗頭。二是融資收緊更多針對外部渠道而言，但外部融資往往此消彼長，且資金進(jìn)入企業(yè)后內(nèi)部流向難以監(jiān)控，不排除拆東補西的可能性。另一方面，龍頭企業(yè)自有資金充裕、資產(chǎn)墊豐厚、重估空間較大、財務(wù)費用可做資本化處理納入在建工程，整體來看外部融資調(diào)控性收緊影響較小。三是財稅體制改革未企穩(wěn)，新渠道尚未疏通，老路不能有礙，地方財政仍倚重土地收入，雖有飲鴆止渴的風(fēng)險，但轉(zhuǎn)型并非朝夕之功。未來2到3年主流房企將迎來再融資高峰，考驗還在后面。

本文編輯/丁開艷