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吳曉靈:穩(wěn)步推進(jìn)股票公開發(fā)行注冊(cè)制 發(fā)揮市場(chǎng)配置金融資源的作用

發(fā)布時(shí)間:2016-12-20 點(diǎn)擊:

清華總裁班報(bào)道:清華大學(xué)目前針對(duì)企業(yè)家開設(shè),金融總裁班,房地產(chǎn)總裁班,營銷實(shí)戰(zhàn)總監(jiān)班,人力資源總監(jiān)班,財(cái)務(wù)總監(jiān)班,工商管理總裁班等課程




去產(chǎn)能,去庫存,去杠桿,降成 本,補(bǔ)短板,是今年中國經(jīng)濟(jì)的重要工作,也是推行供給側(cè)改革,促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重大舉措。去杠桿,最重要的是去非金融企業(yè)的杠桿,在一個(gè)間接融資為 主的金融體系中,如果不發(fā)展股本融資,杠桿率只會(huì)上升,不會(huì)下降。去產(chǎn)能,要是去掉落后的高消耗、高污染的產(chǎn)能,沒有市場(chǎng)化的淘汰機(jī)制,沒有收購兼并的產(chǎn) 業(yè)重組,也達(dá)不到平穩(wěn)有效推進(jìn)的目的,這一切離不開一個(gè)公平高效的資本市場(chǎng)。


市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,金融資源配置的效 率決定了社會(huì)資源的配置效率,“一分錢難倒英雄漢”,這說明如果沒有一個(gè)高效的市場(chǎng)化的配置金融資源的機(jī)制,其他的資源配置是很難提高效率的。在金融配置 資源的方式當(dāng)中,有間接金融和直接金融。間接金融是以銀行為主的配置機(jī)制,銀行的經(jīng)營機(jī)制影響著資金配置的效率和效益,因?yàn)殂y行對(duì)于貸款發(fā)放的判斷決定了 它的資金的投向。直接金融中投資人的質(zhì)量和市場(chǎng)規(guī)則影響著投資的配置與效率、效益,我們需要一個(gè)高效的資本市場(chǎng)。


在資本市場(chǎng)當(dāng)中,加強(qiáng)投資者的教育,培育機(jī)構(gòu)投資人,是提高投資人質(zhì)量的路徑,但最根本的是要讓投資人在公平的規(guī)則下承擔(dān)投資的后果,在利益的驅(qū)動(dòng)下做出對(duì)企業(yè)的選擇。


股票公開發(fā)行注冊(cè)制(以下簡稱“注冊(cè)制”)的本質(zhì)是在公平的規(guī)則下把投融資的自主權(quán)交還給市場(chǎng),讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用。政府的作用體現(xiàn)在制定法規(guī)和嚴(yán)格執(zhí)法,而不是市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的高低。消除價(jià)格信號(hào)的扭曲是提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的保證。


2015年12月,全國人大常委會(huì)通過了股票發(fā)行注冊(cè)制授權(quán)決定,授權(quán)國務(wù)院進(jìn)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》的有關(guān)規(guī)定,從2016年3月1日起,實(shí)施期限為兩年。應(yīng)該說注冊(cè)制是黨的十八屆三中全會(huì)《決定》當(dāng)中提出來的資本市場(chǎng)改革的一項(xiàng)非常重要的任務(wù),而且也是2015年改革的重要任務(wù)。但是,由于股市的波動(dòng),在當(dāng)年未能推出股票公開發(fā)行注冊(cè)制。在此之后,大家又對(duì)股市的波動(dòng)進(jìn)行了多方的反思,我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該進(jìn)一步正視這個(gè)問題,積極推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制。


一年來,證監(jiān)會(huì)在加大上市公司信息披露,明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)和全面從嚴(yán)執(zhí)法上做了許多的工作,這一切都為注冊(cè)制的推進(jìn)奠定了基礎(chǔ)。


我希望2017年從以下幾方面推進(jìn)注冊(cè)制改革:


第一,推進(jìn)《證券法》修法?!蹲C券法》的修法在2015年已經(jīng)進(jìn)行了一審,但是由于股市的波動(dòng),《證券法》的一審稿未能向全社會(huì)公布、公開征求意見,二審的工作也受到了拖延,現(xiàn)在《證券法》二審列入了今年12月的人大常委會(huì)立法計(jì)劃。12月份即將到來,我希望能夠如期進(jìn)行《證券法》的二審稿的審議。


在《證券法》的修法當(dāng)中,一是 希望完善證券的定義,為創(chuàng)新打非奠定法律基礎(chǔ),為功能監(jiān)管奠定基礎(chǔ)。去年股市波動(dòng)當(dāng)中混亂的場(chǎng)外配資,以及今年對(duì)于收購資金來源的合法性和資管計(jì)劃在收購 兼并當(dāng)中所發(fā)揮的作用,引起了各種爭議。所有問題的焦點(diǎn)都集中于怎么樣看待集合投資計(jì)劃。對(duì)于這個(gè)問題性質(zhì)的認(rèn)定,涉及到了怎么樣實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的資本市場(chǎng)的監(jiān) 管和功能監(jiān)管。如果沒有一個(gè)更開放的證券的定義,很多資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新會(huì)受到阻礙,許多非法的證券活動(dòng)難以找到合法的依據(jù)對(duì)它進(jìn)行打擊。二是《證券法》修 法為建立多層次資本市場(chǎng)提供法律保證。三是希望《證券法》為注冊(cè)制改革制定原則性的規(guī)定。各種必要的原則,應(yīng)該在《證券法》當(dāng)中予以明確。四是完善監(jiān)管手 段,更好地打擊違法違規(guī)行為,維護(hù)市場(chǎng)秩序,保護(hù)投資人的利益。


第二,進(jìn)一步完善上市公司非公開發(fā)行股票制度(以下簡稱“定向增發(fā)”)。上市公司非公開發(fā)行股票,已成為主流和普遍的再融資方式。2014年和2015年,定向增發(fā)已占上市公司股權(quán)類再融資規(guī)模的88%和96%。


在定向增發(fā)的過程當(dāng)中,目前存 在著一個(gè)不好的現(xiàn)象,即逆向選擇。破除定向增發(fā)逆向選擇的辦法,是用更接近二級(jí)市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格發(fā)行。在市場(chǎng)當(dāng)中,投資者是逐利的,如果價(jià)差足夠大,大家就會(huì) 去追逐這個(gè)價(jià)差。什么樣的公司價(jià)差大呢?劣質(zhì)的公司價(jià)差容易大,波動(dòng)容易大,于是這些公司就容易獲得融資的機(jī)會(huì),這是一種資源的逆向配置。如果價(jià)差小,不 足以保證收益,投資人就會(huì)慎重考慮選擇公司,尋找資源利用效率高的公司,這樣就可以優(yōu)化資源配置。因而,用接近二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來進(jìn)行定向增發(fā),將有利于優(yōu) 質(zhì)公司獲得融資的機(jī)會(huì),有利于提高上市公司的質(zhì)量。


我建議以發(fā)行時(shí)的市價(jià)為基準(zhǔn)的 定增價(jià)格,用折扣率和鎖定期的搭配,引導(dǎo)企業(yè)按市價(jià)發(fā)行。意思是說,如果定增價(jià)格折扣率比較少的話,鎖定的期限就應(yīng)該短一點(diǎn),如果能夠用發(fā)行時(shí)候的價(jià)格來 發(fā)行,干脆就沒有鎖定期,這就是市場(chǎng)說的閃電配售,把配售自主權(quán)交給發(fā)行者。如果上市公司采用證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的定價(jià)基準(zhǔn)日價(jià)格來發(fā)行的時(shí)候,可以有鎖定期, 比如12個(gè)月,如果要是采取競(jìng)價(jià)發(fā)行,可以將鎖定期縮短為六個(gè)月,這是讓發(fā)行者盡量用靠近市場(chǎng)的價(jià)格來做定向發(fā)行。


另外,監(jiān)管部門也可以考慮建立儲(chǔ)架發(fā)行制度,提高融資效率。一次核準(zhǔn),分次發(fā)行,同時(shí)要延長核準(zhǔn)批文的有效期限,比如從現(xiàn)在的6個(gè)月延長到12個(gè)月,讓公司有更大的自主權(quán),選擇更合適的窗口進(jìn)行再融資。


中國資本市場(chǎng)需要降低再融資的門檻,促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)改善經(jīng)營和健康成長。我們非常高興地看到,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放棄了再融資企業(yè)必須連續(xù)盈利的要求,一個(gè)成長中的公司,未必都是盈利的。如果投資者看好它,應(yīng)該允許暫時(shí)虧損的企業(yè)獲得融資繼續(xù)經(jīng)營創(chuàng)業(yè),能夠健康的成長。


定向增發(fā)是讓戰(zhàn)略投資者篩選出有潛力的上市公司,優(yōu)化市場(chǎng)存量,緩解市場(chǎng)估值下行的壓力?,F(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局只要一提注冊(cè)制的改革,市場(chǎng)就一片恐慌,好像注冊(cè)制的推行就像工商注冊(cè)一樣,注冊(cè)一下就可以發(fā)行,其實(shí)不是這樣的。


還有一種擔(dān)心,中國現(xiàn)在股市的 估值比較高,如果有很多的經(jīng)過嚴(yán)格信息披露的優(yōu)質(zhì)公司上市,就會(huì)沖擊目前市場(chǎng)虛高的市盈率,使市場(chǎng)形成一定的恐慌情緒。如果通過定向增發(fā)的機(jī)制,讓優(yōu)質(zhì)的 企業(yè)更好的獲得融資,使中國資本市場(chǎng)的存量公司的質(zhì)量有所提高,整體的市盈率就會(huì)降下來,這樣就不會(huì)讓市場(chǎng)感到更多的恐慌。


第三,放開股票發(fā)行價(jià)格的行政管制。注冊(cè)制的本質(zhì)是把資本市場(chǎng)融資的自主權(quán)交給市場(chǎng)投融資主體,發(fā)行的價(jià)格,發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇,應(yīng)該由投資者和融資者決定。


放開發(fā)行價(jià)格,可能會(huì)出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象,但這能夠讓投資者理性的投資。現(xiàn)在中國資本市場(chǎng)上充斥著許多打新資金,打新不敗已經(jīng)成為我們資本市場(chǎng)上的一朵奇葩。但是過多的打新資金,干擾了市場(chǎng)的定價(jià),應(yīng)該通過改革讓市場(chǎng)投資者回歸理性。


中國市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過功虧一簣的 遺憾。監(jiān)管部門曾經(jīng)有一段時(shí)間放開過發(fā)行價(jià)格,但是由于剛開始放開發(fā)行價(jià)格的時(shí)候,出現(xiàn)了價(jià)格奇高的現(xiàn)象,同時(shí)也出現(xiàn)很多的破發(fā)的現(xiàn)象,市場(chǎng)一時(shí)承擔(dān)不 了,于是監(jiān)管部門踩了剎車,造成了改革的功虧一簣。成功往往在再堅(jiān)持一下的努力之中,我希望政府和監(jiān)管當(dāng)局,能夠在讓市場(chǎng)定價(jià)方面再往前走一步。






上圖是北大的國家發(fā)展研究院的徐建國教授寫的一篇文章,他提到“那些被浪費(fèi)的破發(fā)經(jīng)驗(yàn)”。從2009年監(jiān)管部門放開新股發(fā)行價(jià)格之后,IPO市盈率剛開始有一個(gè)時(shí)期是很高的,但隨著時(shí)間的推移,IPO市盈率是在下降的。同時(shí)新股價(jià)格每日的跌漲幅度是有波動(dòng)的,但每日跌漲浮動(dòng)的波動(dòng),要比放開價(jià)格之前單日波動(dòng)的價(jià)格更小。市場(chǎng)上一度出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象,但這一現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率會(huì)逐漸降低。而當(dāng)監(jiān)管部門又開始進(jìn)行發(fā)行價(jià)格管制之后,即2013年6月以后,A股又重新回歸到了對(duì)IPO價(jià)格的管制,市盈率沒有什么波動(dòng)了,發(fā)行價(jià)格也沒有什么波動(dòng)了,市場(chǎng)也歸于寂靜了,但資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)制也難以發(fā)揮作用了。


與此同時(shí),監(jiān)管部門的發(fā)行審核,要以信息披露為中心,加大違法違規(guī)的處罰力度。


綜上所述,中國不缺有創(chuàng)新精神的企業(yè)家和創(chuàng)新者,中國有深厚的國內(nèi)需求,中國不缺錢,中國缺少讓這一切有機(jī)結(jié)合的機(jī)制。資本市場(chǎng)是他們結(jié)合的場(chǎng)所。我們要運(yùn)用好幾百年來人類發(fā)展創(chuàng)造出的這一機(jī)制,為中國經(jīng)濟(jì)增長服務(wù),為人民增加財(cái)產(chǎn)性收入服務(wù)。


金融危機(jī)后的世界,面臨許多不確定性,但中國只要堅(jiān)持法治國家、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革方向不動(dòng)搖,中國就是最有希望的。

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